Inflacja wraca do Europy. Dlaczego EBC nie ma już wyboru

Od trzech lat mieszkańcy strefy euro nie płacili tak drogo za energię i codzienne zakupy. Sierpniowy odczyt inflacji, ogłoszony we wtorek przez Eurostat, pokazał wzrost cen o 3,3% rok do roku – najwięcej od września 2023 roku. Europejski Bank Centralny, który jeszcze wiosną liczył na stopniowe uspokojenie sytuacji, staje teraz przed decyzją, której część ekonomistów wcale się nie spodziewała.

W czwartek 10 września rada prezesów EBC ma podnieść główną stopę depozytową z 2,25% do 2,50%. Byłby to drugi ruch w górę w tym roku, po podwyżce z czerwca, która była pierwszą od trzech lat – wcześniej EBC przeszedł przez zupełnie inny cykl, najpierw gwałtownie podnosząc stopy do rekordowych 4% we wrześniu 2023 roku, a potem równie intensywnie je obniżając w 2024 i 2025 roku.

Rynki finansowe traktują wrześniową decyzję niemal jak pewnik, a inwestorzy od tygodni wyceniają ją w kontraktach terminowych na stopy procentowe. Ale czy rzeczywiście wszystko jest tak oczywiste, jak się wydaje? Odpowiedź kryje się w tym, co napędza dzisiejszą falę drożyzny.

Energetyczny sztorm znad Zatoki Perskiej

Źródło problemu leży daleko od Frankfurtu. Trwająca wojna między Stanami Zjednoczonymi a Iranem i powtarzające się zamknięcia Cieśniny Ormuz wywindowały ceny ropy i gazu, a te z kolei przełożyły się wprost na rachunki europejskich gospodarstw domowych. Według wtorkowych danych Eurostatu ceny energii w sierpniu były aż o 14,3% wyższe niż rok wcześniej.

Ekonomiści EBC Kristina Barauskaitė Griškevičienė i Claus Brand napisali w opublikowanym we wtorek dokumencie, że tym razem to właśnie szok podażowy na rynku energii, a nie popyt, odpowiada za niemal całą presję inflacyjną. Ich wyliczenia są dość wymowne – od stycznia do maja tego roku niekorzystne czynniki energetyczne wyjaśniały około 90% wzrostu inflacji energetycznej.

To zupełnie inny mechanizm niż w latach 2021 i 2022, kiedy inflację napędzała mieszanka zaburzeń w łańcuchach dostaw i gwałtownego odbicia popytu po pandemii. Wtedy energia była jednym z wielu czynników. Dziś to ona rozdaje karty, a polityka pieniężna i fiskalna mają na nią wpływ zaskakująco niewielki.

EBC pod ścianą – decyzja zapadnie w czwartek

Bank centralny nie rzucił się do podwyżek od razu. Wojna wybuchła pod koniec lutego, a pierwszą reakcję EBC pokazał dopiero w czerwcu, podnosząc stopę depozytową z 2% do 2,25%. Nawet wtedy, w najbardziej optymistycznym scenariuszu zakładającym szybki koniec konfliktu, prezes Christine Lagarde nie obiecywała szybkiego powrotu inflacji do celu.

„Perspektywy pozostają niepewne, z ryzykiem wzrostu inflacji i ryzykiem spadku wzrostu gospodarczego. Nie zobowiązujemy się do żadnej konkretnej ścieżki stóp” – mówiła Lagarde po czerwcowej decyzji. Dziś, gdy inflacja przyspieszyła do 3,3%, a wojna wciąż trwa, te słowa brzmią niemal jak ostrzeżenie przed czymś, co dopiero nadchodzi.

Leo Barincou, starszy ekonomista Oxford Economics, ocenia sprawę bez ogródek – przy przyspieszającej inflacji podwyżka na wrześniowym posiedzeniu jest niemal pewna, zgodnie z wcześniejszymi prognozami jego zespołu. Trudno się z nim spierać, skoro rynki finansowe już dawno wyceniły ten scenariusz w stu procentach.

Rynki długu nerwowo reagują

Zanim EBC zdążył się w ogóle spotkać, rynki obligacji już wydały swój werdykt. We wtorek rentowności długu rządowego w kilku największych gospodarkach Europy poszły gwałtownie w górę, a inwestorzy masowo pozbywali się papierów dłużnych, obawiając się dłuższego okresu wysokich stóp.

W przypadku Niemiec i Holandii koszt pożyczania pieniędzy nie był tak wysoki od kilkunastu lat, choć – jak pokazuje poniższa tabela – skala rekordu różni się w zależności od kraju. Nie wszędzie mamy więc do czynienia z tym samym zjawiskiem.

Uważny czytelnik dostrzeże w tej tabeli coś nietypowego – rentowność francuskich obligacji przewyższa włoską, choć historycznie to właśnie Włochy uchodziły za bardziej ryzykownego pożyczkobiorcę na południu Europy. To nie błąd w danych, lecz odzwierciedlenie realnej zmiany na rynku: od miesięcy koszt francuskiego długu przewyższa włoski, a inwestorzy coraz częściej wskazują Paryż, a nie Rzym, jako główne źródło niepokoju w strefie euro.

To nie jest wyłącznie europejska gorączka. Rentowność amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych sięgnęła poziomu niewidzianego od stycznia 2025 roku, a jej wartość wynosiła blisko 4,78%. Japoński odpowiednik przebił z kolei 3% po raz pierwszy od 1996 roku.

Gdy rządy na całym świecie muszą płacić więcej za pożyczanie pieniędzy, trudno mówić o lokalnym epizodzie. To raczej globalna zmiana nastrojów, którą wywołała mieszanka wysokich cen energii i coraz bardziej jastrzębich sygnałów płynących z banków centralnych od Frankfurtu po Tokio.

Francja w oku cyklonu inwestorów

Wśród dużych gospodarek strefy euro to Francja budzi największe obawy. Według danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego dług publiczny kraju ma sięgnąć w tym roku 118,4% PKB, a w 2027 roku wzrosnąć do 120,5%. To trzeci najwyższy wskaźnik zadłużenia w Unii Europejskiej, po Grecji i Włoszech. Bank Francji szacuje z kolei, że tegoroczny deficyt budżetowy sięgnie 5,2% PKB.

Robert Timper, główny strateg rynku obligacji w BCA Research, nie owija w bawełnę, komentując sytuację paryskich finansów publicznych. Mówi, że od dawna uważa Francję za kraj strefy euro o najmniej stabilnej sytuacji fiskalnej, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w koszcie jej długu.

Jego zdaniem powrót na stabilną ścieżkę wymaga poważnych, niepopularnych reform ograniczających wydatki socjalne. Bez silnej większości politycznej albo dojdzie do takich reform, albo to rynek obligacji wymusi je siłą – trudno o bardziej dosadne podsumowanie sytuacji przed wyborami prezydenckimi w 2027 roku.

Co to oznacza dla zwykłych Europejczyków

Dla przeciętnego mieszkańca strefy euro te liczby przekładają się na bardzo konkretne konsekwencje, nawet jeśli na pierwszy rzut oka wyglądają jak abstrakcyjne dane z tabel ekonomistów. Wystarczy spojrzeć na trzy najważniejsze kanały, którymi wrześniowa decyzja dotrze do domowych budżetów:

• Kredyty hipoteczne o zmiennym oprocentowaniu podrożeją niemal natychmiast po decyzji EBC.
• Firmy planujące inwestycje odczują wyższy koszt finansowania długu, co może spowolnić tworzenie nowych miejsc pracy.
• Rządy strefy euro zapłacą więcej za obsługę własnego zadłużenia, co ograniczy pole manewru w budżetach na przyszły rok.

Ktoś, kto w tym roku ma odnowić kredyt ze zmiennym oprocentowaniem, powinien już teraz liczyć się z wyższą ratą, choćby wynosiła ona kilkadziesiąt euro miesięcznie więcej. To trochę jak z pogodą przed sztormem – można jeszcze nie widzieć chmur nad własnym domem, ale barometr już wyraźnie spada, a doświadczeni żeglarze wiedzą, że lepiej zawczasu zwinąć żagle.

Czy to już szczyt podwyżek

Wewnątrz samego EBC zdania są podzielone. Członkini zarządu Isabel Schnabel przekonuje, że stopy muszą jeszcze wzrosnąć, by sprowadzić inflację do celu, podczas gdy Piero Cipollone przestrzega przed przesadnym zacieśnianiem polityki, zwracając uwagę, że efekty drugiej rundy związane z wojną jeszcze się nie ujawniły, a gospodarka mogłaby na tym ucierpieć. Philip Lane wskazuje z kolei 2,5% jako górną granicę tak zwanego poziomu neutralnego.

Wielu analityków spodziewa się, że wrześniowa podwyżka będzie ostatnią w tym cyklu, o ile sytuacja na Bliskim Wschodzie się nie pogorszy. Rynek pracy w strefie euro trzyma się na razie nieźle, a wzrost gospodarczy w drugim kwartale zaskoczył pozytywnie. Pytanie brzmi jednak, czy ta odporność przetrwa kolejne miesiące podwyższonych cen energii, czy może okaże się jedynie chwilowym oddechem przed trudniejszą jesienią.

Źródła:

• Euronews
• Reuters
• Europejski Bank Centralny
• Eurostat
• Międzynarodowy Fundusz Walutowy